撰文 | 曹雙濤

(相關(guān)資料圖)

編輯 | 楊博丞

題圖 | IC Photo

知行科技正式向港交所遞交招股書，花旗、華泰國際、建銀國際為此次知行科技IP0的聯(lián)席保薦人。

從此次知行科技對外公布的招股書來看，就不難發(fā)現(xiàn)其問題所在。一方面，從2020年到2022年期間，知行科技對外合計共交付超10萬臺自動駕駛控制器，交付數(shù)量的提高，也讓公司在報告期內(nèi)的營收分別實現(xiàn)4765.5萬元、1.78億元和13.26億元，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

現(xiàn)如今，為下游客戶提供控制器解決方案已經(jīng)成為營收的主要來源。但另一個切面來看，也說明當(dāng)下知行科技的營收來源過度單一化。

圖源：知行科技招股書

并且在知行科技營收高增長的背后，卻是公司毛利率的不斷下降，其在報告期內(nèi)的毛利率分別為20.1%、20.5%、8.3%。出現(xiàn)這種情況的原因在于：知行科技的控制器解決方案毛利率過低，公司只能通過“以價換量”來換取高增長。

另一方面，因受制于路權(quán)的尚未放開、安全問題、成本問題等等，自動駕駛距離大規(guī)模的商業(yè)化落地依然遙遙無期，當(dāng)前國內(nèi)外自動駕駛產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)公司絕大多數(shù)仍以虧損為主。以激光雷達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)公司為例，Luminar和Velodyne在去年三季度的虧損分別為1.17億和1090萬元。

數(shù)據(jù)來源：各公司財報

即使目前國內(nèi)的禾賽科技已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)激光雷達(dá)量產(chǎn)，從2019年到2022年前三季度禾賽科技仍未找到清晰的盈利方式。于知行科技而言，自然難以難逃虧損的命運，其在報告期內(nèi)的虧損分別為分別為5382.7萬元、4.64億元、3.42億元，近三年累計虧損約8.6億元。

圖源：禾賽科技招股書

事實上，隱藏在知行科技背后的問題遠(yuǎn)不止此。這些問題的存在疊加自動駕駛行業(yè)市場的變化，讓知行科技的上市之路充滿了太多的未知。

01.營收全靠吉利貢獻(xiàn)？

按照知行科技的招股書來看，目前公司最大的客戶為吉利集團(tuán)，其在2021年到2022年占到公司總營收比重分別為53.0%和96.4%。雖然按照知行科技的說法來看，公司基于對吉利集團(tuán)需求的充分了解，并且借助吉利旗下極氪001銷量的提高和極氪009的量產(chǎn)，也能帶動公司業(yè)績提高，但坦白來說，知行科技對吉利集團(tuán)的過度依賴，也很容易被吉利集團(tuán)所拿捏。

其一，從整個汽車行業(yè)大背景來看，因受燃油車購置稅優(yōu)惠和新能源車國補(bǔ)取消，疊加消費市場復(fù)蘇不及預(yù)期，國內(nèi)汽車行業(yè)出貨量嚴(yán)重下滑。據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月國內(nèi)廣義乘用車零售銷量為2719萬輛，同比下降20.2%。

雖然在剛剛過去的3月份，由地方政府和車企共同補(bǔ)貼，掀起了汽車行業(yè)的一輪“價格戰(zhàn)”。但從最終的效果來看，本輪價格戰(zhàn)不但未能帶動汽車銷售量提高，并且和2022年、2021年同期相比，銷量更是出現(xiàn)了明顯下滑。

數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會

另外，來自武漢某4S店的銷售李陽（化名）告訴DoNews，雖然進(jìn)入到4月份，每天來店內(nèi)咨詢汽車的顧客也有不少，但相較于以前，現(xiàn)在更難成交，因為很多顧客都覺得以后汽車還會降價，這也讓他們的銷售變得更加被動。如李陽所言，本輪汽車行業(yè)價格戰(zhàn)所帶來的另一危害就是，將導(dǎo)致消費者未來在很長一段時間內(nèi)，持幣觀望意愿明顯提高，后續(xù)降價去庫存的方式在供給側(cè)更難奏效。

那么在這種背景下，后續(xù)吉利汽車到底要如何應(yīng)對，對于公司的發(fā)展戰(zhàn)略又是否會進(jìn)行調(diào)整。

其二，雖然在過去的一年時間內(nèi)，極氪汽車?yán)塾嫿桓?.19萬輛，極氪001平均售價超過了33.6萬元，取得了30萬元以上中國純電車型銷量冠軍，但銷量快速增長的背后，卻是極氪汽車的質(zhì)量成疑。

據(jù)第三方平臺車質(zhì)網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，今年1月份極氪001以單月355的投訴量成為了當(dāng)月消費者投訴最多的車型。顯然，這些問題的存在，極氪汽車后續(xù)能否保持高銷量仍有待觀察。

圖源：車質(zhì)網(wǎng)

其三，車企們不可能會將雞蛋放到同一個籃子中，依賴于某一個供應(yīng)商，他們往往會采取投資+合作的商業(yè)模式，來化解自身的風(fēng)險。以此前對外宣傳造車的小米為例，在整個小米汽車生態(tài)鏈上的公司，激光雷達(dá)企業(yè)除有禾賽科技外，也有力策科技、北醒等相關(guān)公司。

因此，知行科技的風(fēng)險點就在于：若是市場其他公司在控制器解決方案給到的價格比知行科技低，并且各方面的能力上也能做到知行科技控制器的“平替”。那么，吉利汽車出于降低成本的需要，也必然會找其他供應(yīng)商采購。

而知行科技為了不流失吉利這個“金主爸爸”，也只能不能降低自身的價格，這必然會嚴(yán)重降低知行科技現(xiàn)有的毛利率。但若是不選擇降價，一旦吉利撤出的話，知行科技的營收也會瞬間跌到谷底。兩難之下，知行科技又要如何抉擇？

更大的風(fēng)險點在于，目前極氪+知行科技+Mobileye在控制器業(yè)務(wù)上的合作方式為：知行科技完成底層硬件、操作系統(tǒng)、中間件的開發(fā)，極氪負(fù)責(zé)相對簡單的應(yīng)用層開發(fā)。

但值得關(guān)注的是，吉利旗下億咖通以及宏景智駕與江淮汽車合資成立域馳智能，借助深度綁定產(chǎn)業(yè)鏈的方式，力求在控制器業(yè)務(wù)上實現(xiàn)全棧自研。那么，若是后續(xù)吉利旗下相關(guān)公司自研不斷突破，極氪還需要找知行科技大批量的采購嗎？

其四，對標(biāo)激光雷達(dá)來看，理論上來說，一臺自動駕駛車輛所配置的激光雷達(dá)數(shù)量越多，其盲區(qū)越少，行駛過程中的安全性能越高。但配置過多的激光雷達(dá)也意味著整車成本的大幅度上漲，過高的成本也帶來過高的售價，很難在TOC端打開市場。

同理，控制器解決方案做的越精準(zhǔn)，自動駕駛車輛也越安全。但在成本和利潤面前，車企們又要如何平衡這些關(guān)系呢？平衡關(guān)系的背后，也必然會影響知行科技后續(xù)的發(fā)展。

02.研發(fā)成果，如何轉(zhuǎn)化？

事實上，從知行科技的業(yè)務(wù)流程來看，過度依賴的問題不僅僅出現(xiàn)在下游客戶的汽車廠商身上，公司上游的供應(yīng)商也存在著類似的問題。

圖源：知行科技招股書

據(jù)知行科技招股書顯示，公司在2020年到2022年，前五大供應(yīng)商占公司采購總金額占比分別為53.4%、78.9%及96.0%。其中，報告期最大供應(yīng)商Mobileye所占的采購比例分別為23.2%、54.6%及69.2%。

上下游過度集中所帶來的風(fēng)險在于：首先，若是上游供應(yīng)商因市場變化或自身業(yè)務(wù)調(diào)整，無法如期給知行科技交貨，公司下游客戶也會存在不同程度影響，知行科技也需承擔(dān)訂單流失的風(fēng)險。

其次，上游供應(yīng)商若以原材料價格上漲，對知行科技進(jìn)行調(diào)價的話，知行科技也只能被動接受上漲后的價格，但對于吉利的過度依賴，又決定知行科技無法將上漲后的價格轉(zhuǎn)移給吉利。顯然，在上下游的共同擠兌下，不排除后續(xù)知行科技毛利率仍有繼續(xù)下降的風(fēng)險。

最后，如何平衡上下游的賬期，極其考驗知行科技內(nèi)部的商務(wù)談判能力。當(dāng)知行科技在向供應(yīng)商采購時，上游供應(yīng)商若是要求知行科技采取“現(xiàn)貨現(xiàn)款”，“不接受任何賬期”，知行科技也只能被動接。但此時吉利汽車以各種緣由拉長對知行科技的賬期，知行科技又只能無奈接受。

因此，處在上下游中間環(huán)節(jié)的知行科技，手中必然要有充足的現(xiàn)金流才能保證自身業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行。雖然在報告期內(nèi)，知行科技的流動資產(chǎn)凈值不斷增長，但若是從知行科技的融資里程來看，其流動資產(chǎn)凈值增加的背后，更多是來自于投資機(jī)構(gòu)的融資。知行科技在招股書中也提到，C輪融資幫助公司增加了3.33億元的現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物。

圖源：知行科技招股書

圖源：天眼查

換句話說，目前知行科技實則是在燒資本的錢在做業(yè)務(wù)。但問題是，后續(xù)資本對于知行科技還有多少耐心呢？尤其是近期一些業(yè)內(nèi)人士對自動駕駛的悲觀態(tài)度，更是讓許多投資機(jī)構(gòu)對自動駕駛不得不冷靜下來。

其中，同濟(jì)大學(xué)教授、汽車學(xué)院副院長熊璐表示，自動駕駛落地道路還很漫長，面臨著安全性不足、缺少應(yīng)變、規(guī)則感差、變互低能的問題，需要在基本行駛能力、安全保障水平、綜合智能表現(xiàn)、實現(xiàn)人類的智能等方面多做努力。

國家智能交通系統(tǒng)工程技術(shù)研究中心首席科學(xué)家王笑京表示，自動駕駛現(xiàn)階段應(yīng)從交通的本質(zhì)出發(fā)，重點解決的問題應(yīng)該是現(xiàn)實需求，要把主要精力和創(chuàng)新的70%和80%來解決問題。

基于此，非L1/L2的完全自動駕駛是未來的一個選項，何時大眾商業(yè)化應(yīng)用不太好預(yù)測。車路協(xié)同、自動駕駛應(yīng)該考慮以市場化為主，考慮切入點的選擇和盈利，以及生產(chǎn)率與投資新技術(shù)的關(guān)系。

而且從其他行業(yè)的經(jīng)驗來看，一家公司的研究成果或技術(shù)只有在下游得以大規(guī)模的商業(yè)化使用，公司才有可能將前期的研發(fā)成果借助規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)盈利。

因此，即使當(dāng)前知行科技在核心算法、超聲波傳感系統(tǒng)增強(qiáng)泊車功能等方面具有核心優(yōu)勢，但自動駕駛短期內(nèi)的難以落地，也讓這些研發(fā)成果距離真正大規(guī)模商業(yè)化仍有很長的時間。

而一向商業(yè)嗅覺靈敏的投資機(jī)構(gòu)，當(dāng)他們看到知行科技的商業(yè)成果遲遲無法落地，盈利遙遙無期的話，估計眾多機(jī)構(gòu)不但不會繼續(xù)為知行科技“輸血”，甚至還有可能會提前減持套現(xiàn)以減少自身虧損。顯然，這必然會讓知行科技的現(xiàn)金流雪上加霜。

03.股權(quán)高度集中的風(fēng)險

事實上，相較于其他自動駕駛產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)公司，目前知行科技的最大風(fēng)險點來自于公司內(nèi)部股權(quán)的高度集中。據(jù)知行科技招股書顯示，目前公司的創(chuàng)始人、董事長、執(zhí)行董事長兼首席執(zhí)行官宋陽通過直接或間接有行使本公司約39.9%已發(fā)行股本所附帶的表決權(quán)。簡單來說就是，宋陽為當(dāng)前知行科技的最大股東。

雖說在股權(quán)高度集中下，有利于緩解股東東與管理層之間代理問題，增強(qiáng)大股東監(jiān)督管理層經(jīng)營管理企業(yè)活動的積極性，或能在一定程度上提升企業(yè)績效。但參考以往上市公司的經(jīng)驗來看，股權(quán)高度集中之下很容易會出現(xiàn)大股東挪用上市公司資金而滿足資金融資需要，進(jìn)而占用公司資金，進(jìn)行利益輸送。

并且為掩蓋這一事實，上市公司通常用“其他應(yīng)收款”科目核算公司非經(jīng)營性資金占用的金額，如為大股東及其關(guān)聯(lián)方墊付費用、償還債務(wù)、拆借資金等非日常經(jīng)營活動的資金來往。基于此，目前業(yè)內(nèi)通常使用“其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值”來衡量上市公司大股東利益輸送的程度。

以中珠醫(yī)療為例，該公司在2016年-2019年這一比重分別為11.55%、14.71%、18.82%、9.22%，高峰時期幾乎是行業(yè)均值的12倍左右。過高的占比也能從側(cè)面說明中珠醫(yī)療存在著嚴(yán)重的資金被大股東占用的情況，這在引發(fā)投資者擔(dān)憂的同時，也讓中珠醫(yī)療的股價徹底崩盤。

數(shù)據(jù)來源：公開信息整理

圖源：雪球

而且相對于傳統(tǒng)的醫(yī)療行業(yè)，目前國內(nèi)的自動駕駛也仍處在起步階段，相關(guān)法律法規(guī)、政策對自動駕駛產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的上市公司監(jiān)管皆存在著很多盲區(qū)，這更容易出現(xiàn)因公司股權(quán)過度集中，大股東掏空公司利益的情況。顯然，即使后續(xù)知行科技能夠成功完成上市，但這種股權(quán)過度集中的問題也很容易讓投資者產(chǎn)生信任危機(jī)，進(jìn)而影響到公司股價的成長性。

04.結(jié)語

事實上，疫情三年更多的檢驗了什么樣的賽道具有成長性，什么樣的產(chǎn)品具有穿越牛熊周期的屬性。因為不管是元宇宙、自動駕駛皆因產(chǎn)品的遲遲無法落地，整個賽道也從此前的“爆火”到“冷清”，自然相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的公司也難言輕松。

但反觀真正圍繞消費者痛點，基于當(dāng)前市場需求的產(chǎn)品依然能獲得高增長。那么當(dāng)自動駕駛距離大規(guī)模落地還需很長時間的話，整個賽道上的公司到底又要找到什么新的曲線呢？

關(guān)鍵詞